Titres de valeur : supérieurs aux titres de croissance
8 novembre 2019
Les titres de croissance sont ceux dont le rendement provient de la hausse du prix de l’action. Les titres de valeur sont ceux dont le rendement provient surtout des dividendes versés.
Les entreprises dont le dividende est nul ou symbolique disent qu’elles utilisent les fonds disponibles pour investir dans leur croissance.
Dans les 2 cas, les actionnaires reçoivent-ils un rendement adéquat?
L’objectif : produire un rendement à long terme adéquat
Les entreprises qui ne versent pas de dividendes (ou dont le dividende est symbolique) disent qu’elles utilisent les fonds disponibles pour faire croître l’entreprise, soit en les réinvestissant dans leurs opérations, soit en achetant d’autres entreprises.
C’est là une raison valable…si cela permet de produire un rendement à long terme décent pour les actionnaires.
Selon Warren Buffett, une entreprise est justifiée de ne pas payer de dividendes si elle est en mesure de produire un rendement sur le capital supérieur au rendement du marché. La logique est simple : si l’entreprise est incapable de battre son indice boursier, il est plus rentable pour l’actionnaire qu’elle lui verse un dividende et que celui-ci le réinvestisse dans un fonds indiciel.
La réalité est que la minorité des entreprises réussissent à battre l’indice.
Ainsi, des dizaines d’entreprises dites de croissance ont procuré à leurs actionnaires des rendements à long terme faméliques. Résultat : ces actionnaires ont perdu des sommes colossales en investissant dans les titres de ces entreprises.
Croissance vs Valeur: quelques données sur les rendements historiques
Plusieurs études ont démontré que les titres de valeur ont eu des rendements supérieurs à ceux des titres de croissance et ce, pour différentes périodes. Ainsi:
◆ Sur 90 ans - 1926-2016
Une étude de Bank of America/Merrill Lynch a démontré que les titres de croissance ont eu un rendement annuel de 12,6% comparativement à 17% pour les titres de valeur (1).
◆ Sur 55 ans - 1960-2015
Les professeurs Fama et French ont démontré que les titres dont le dividende se situait autour de 6,4%, ont eu un rendement annualisé de 13%, dépassant largement le rendement de 9,8% du S&P 500 (2).
Au cours de cette période, les dividendes ont constitué 81% du rendement du S&P 500 (3) :
◆ Sur 45 ans - 1972-2018
Le cabinet Ned Davis Research a démontré que les titres à dividendes du S&P 500 ont eu un rendement annuel de 8,8% comparativement à 2,4% pour les titres qui ne payaient pas de dividendes (3).
◆ Sur 12 ans - 2000-2012
L’indice S&P 500 a produit un rendement annualisé de 0% excluant le rendement des dividendes, mais de 2,4%, en incluant le réinvestissement des dividendes (4).
Les entreprises qui paient des dividendes ont des résultats plus stables
Les professeurs Douglas Skinner (Chicago) and Eugene Soltes (Harvard), affirment que les entreprises qui paient des dividendes ont des résultats plus stables et que ce phénomène se confirme sur de longues périodes. Ils ajoutent que ces entreprises sont moins sujettes à faire des pertes. Lorsque tel est le cas, les pertes sont dues à des éléments spéciaux et sont de nature transitoire (transitory losses) (4). Une des raisons de cet état de fait serait due à la Loi des rendements décroissants, telle que discutée plus bas.
Que nous disent les rendements boursiers des 10 dernières années?
Pour chacun des marchés boursiers américains et canadiens, le groupe Blackrock gère 2 fonds communs, dont l’un regroupe les principaux titres de valeur (symboles : IUSG et XCG) tandis que l’autre regroupe les principaux titres de croissance (symboles : IUSV et XCV).
Le tableau suivant indique le rendement cumulatif de chacun des fonds sur les 10 dernières années (6) :
Aux États-Unis, le rendement des titres de croissance a largement dépassé celui des titres de valeur. Dans Que penser des fonds indiciels, partie 2, on a démontré que 3% des titres ont produit près de 25% du rendement de l’indice S&P 500. Or, parmi les 6 titres les plus importants, 5 sont des titres de croissance (Alphabet, Microsoft, Amazon, Apple et Facebook).
Observation : le haut rendement des titres de croissance aux États-Unis est dû en bonne partie à la performance exceptionnelle des titres des grandes entreprises technologiques, elle-même alimentée par la baisse des taux d’intérêt et les accommodements monétaires de la banque centrale américaine.
Au Canada, 4% des titres canadiens ont produit 50% du rendement de l’indice TSX. Or, il s’agit principalement de titres de valeur, dont les 5 grandes banques canadiennes.
Observation : contrairement aux États-Unis, les titres de valeur sont beaucoup plus importants au Canada. Les institutions financières, les entreprises de communication et les producteurs d’énergie dominent le marché des titres de valeur. Et historiquement, ce sont des entreprises qui affichent d’excellents rendements.
Pourquoi les entreprises qui paient des dividendes ont de meilleurs rendements?
Exception faite du rendement exceptionnel des titres des grandes entreprises technologiques aux États-Unis, les titres de valeur ont des rendements historiques supérieurs. À quoi peut-on attribuer cela?
Une entreprise qui dispose de fonds excédentaires importants va souvent chercher à les investir dans des projets de croissance. Certains dirigeants cherchent des cibles d’acquisition parce que les fonds sont disponibles. Ils sont tentés de chercher la bonne affaire. Mais, par définition, plus on entreprend de projets, moins les projets qu'on ajoute sont rentables. C’est la Loi des rendements décroissants.
L’entreprise qui paie des dividendes dispose de fonds limités. Elle s’astreint à limiter ses investissements aux quelques-uns qui seront les plus rentables..
Une réalité qui atteste de ceci est documentée dans plusieurs études qui démontrent que la majorité des fusions et acquisitions d’entreprises résultent en une perte pour l’acquéreur ou les actionnaires de l’entreprise fusionnée (7).
L’opinion de Charlie Munger
Charlie Munger est l’associé de longue date de Warren Buffett. Il est âgé de 95 ans. Il est connu pour son franc-parler, notamment lors des réunions annuelles de Berkshire Hathaway.
Munger a déclaré qu’après son décès et celui de Buffett, la façon la plus simple de limiter le risque lié à la préservation du capital de Berkshire serait de verser 100% des profits en dividendes. Ce faisant, les dirigeants seraient incapables de gaspiller des fonds qu’ils ne contrôlent pas.
Qui aura les meilleurs rendements au cours des prochaines années?
Depuis 10 ans, le rendement remarquable des grandes entreprises technologiques américaines a fait pâlir celui d’entreprises traditionnelles qui offrent un rendement basé principalement sur les dividendes qu’elles versent. Mais la situation pourrait changer.
Avec une économie qui s’essouffle et qu’on tente de réanimer à coups de baisses de taux d’intérêt et de mesures d’assouplissements monétaires, le niveau de confiance s’estompe et l’argent cherche des refuges plus sûrs.
Le refuge traditionnel, ce sont les obligations. Mais après 3 baisses successives de taux d’intérêt aux États-Unis en 2019, le Canada pourrait suivre. Si c’est le cas, à combien s’établira le taux des obligations du Canada 5 ans, alors qu’il est présentement est sous la barre de 1,5%? À un tel taux, on sacrifie beaucoup de rendement pour sauver le capital. Sachant que cette perte de rendement se cumule à mesure que les années passent.
Ces éléments ne feront qu’attiser la popularité des dividendes, d'où une demande accrue pour les titres de valeur.
On voit déjà le mouvement se dessiner aux États-Unis. Ainsi, les titres des entreprises d’utilités publiques et les FPI* font partie des secteurs qui affichent les meilleurs rendements en 2019.
Au Canada, les titres de valeur constituent déjà la plus grande proportion de la capitalisation boursière. Des titres qui, détenus dans un horizon à long terme, continueront d’offrir des rendements élevés.
(1) Growth Stocks vs. Value Stocks: Over the Long Term, Motley Fool, June 19, 2016
(2) CFA Global X , Aug 3, 2016 - Eugene Fama est un économiste américain, prix Nobel d'économie (2013). Kenneth French est professeur de finance à la Tuck School of Business.
(3) The Power of Dividends, Past, Present, and Future, Hartford Funds, Septembre 2019
(4) Revisiting the lost decade of U.S. stocks, Investing par Excellence, May 28, 2018
(5) The Best Argument Against Dividends - and Why It's Wrong, The Oxford Club, November 26, 2018
(6) Source: Blackrock.com (iShares), October 31, 2019
[7] Source : Chief Executive, April 18, 2018
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